投资要点天戈资本
填坑行情后的震荡结束后A股多上涨，核心驱动因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。复盘2015年以来A股出现的7次短期快速下跌再快速反弹（即“填坑”行情）后震荡的行情，可以看到：（1）震荡平均持续86个交易日，震荡结束后7次中有5次出现上涨。（2）驱动填坑行情后的震荡结束的核心因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。一是政策和外部事件是影响震荡行情结束的核心：若政策宽松、外部事件积极则可能驱动A股突破上涨，如2016年险资举牌、2019年MSCI扩容、2020年拜登胜选、2024年“新国九条”出台，2025年年初“两会”等；反之，则可能震荡后下跌。二是行业轮动完成可能导致震荡结束：震荡末期蓝筹多出现补涨。三是震荡末期情绪指标处于高位可能导致震荡后下跌。
当前来看，A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨。（1）短期积极的政策持续加速落地，外部事件偏积极。一是短期稳增长政策持续落地：首先，发改委明确表示大部分稳就业稳经济政策措施将在6月底前落地；其次，各地方政府加快稳就业政策的落实。二是外部事件短期偏积极：首先，俄乌谈判继续推进，地缘风险有望降低；其次，中美两国元首通话，同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈，短期对中美博弈的担忧有所下降。（2）当前行业轮动已接近尾声。一是计算机、电子、通信等前期调整较多的行业5月27日以来均出现一定的补涨；二是当前大金融、建筑等蓝筹行业出现补涨。（3）当前市场情绪指标处于中性水平：上证综指PE分位数在50%、换手率分位数在75%左右。
A股短期可能延续震荡偏强走势。（1）短期经济延续修复趋势。一是地产销售周同比增速有所回升；二是石油沥青装置和螺纹钢厂开工率有所上升。（2）短期流动性维持宽松。一是海内外宏观流动性维持宽松：首先，美元维持弱势，海外对国内流动性宽松的掣肘较小；其次，6月5日央行预告1万亿的逆回购操作，显示央行短期维持流动性宽松的意愿较强。二是短期股市资金可能进一步流入：首先，历史经验上，填坑行情后的震荡及震荡后时期，股市资金多流入；其次，后续随着经济增长和中美缓和预期上升，融资、外资、新发基金等股市资金流入均可能上升。
行业配置：短期继续逢低配置科技、新消费和部分低估值蓝筹。（1）短期小盘占优的风格可能延续。当前中证1000指数的PE、成交额占比、换手率的历史分位数均明显低于历史上风格切换时的水平。（2）短期科技和新消费仍是主线。一是复盘历史，填坑后的震荡期和震荡后上涨时，政策导向和产业趋势上行的行业表现相对占优；震荡后下跌时，低估值红利板块表现相对占优。二是当前来看，科技和消费短期可能相对占优：首先，当前处于填坑后的震荡期，后续可能突破震荡上行；其次，当前政策导向和产业趋势上行的行业指向科技和消费。（3）短期价值中的油服、纺织、港口和成长中的传媒、通信、计算机等行业估值性价比较高。（4）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的计算机（国产软件）、通信（算力）、传媒（AI应用、游戏）、机器人、军工、电子（半导体）等；二是预期可能边际改善和可能补涨的创新药、电新、食品、社服、券商、有色金属、化工等行业。
风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
正文内容
一、填坑行情后的震荡走势如何结束？
（一）填坑行情后的震荡结束主要由政策和外部事件等驱动天戈资本
填坑行情后的震荡结束后A股多上涨，核心驱动因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。复盘2015年以来A股出现的7次短期快速下跌再快速反弹（即“填坑”行情）后震荡的行情，可以看到：（1）震荡期持续时间在24至139个交易日不等，平均持续86个交易日，此外，震荡结束后7次中有5次出现上涨，仅2次下跌。（2）驱动填坑行情后的震荡结束的核心因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。一是政策和外部事件是影响震荡行情结束的核心：首先，若政策宽松或外部事件积极使得市场走强，如2016年11月国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》的同时险资举牌潮掀起，2019年11月MSCI扩容A股，2020年11月拜登击败特朗普当选美国总统，2024年4月“新国九条”落地叠加习主席会见美国国务卿布林肯，2025年初两会大幅宽松财政货币政策等；反之，若政策收紧或外部事件偏负面则可能压制市场表现，如2017年8月美国贸易代表办公室（USTR）依照总统备忘录指示对中国开展301调查，2023年10月欧盟委员会决定对进口自中国的纯电动载人汽车发起反补贴调查等。二是行业轮动完成可能导致震荡结束，震荡末期蓝筹多出现补涨，如2016和2017年的煤炭和钢铁，2019年的钢铁、石油石化、建筑、地产等，2023年的钢铁和建材，2024年的军工，2025年的有色、建材和钢铁。三是震荡末期情绪指标处于高位可能导致震荡后下跌，如2017年震荡结束时上证估值分位数处于63%的中高位，2023年震荡结束后上证换手率处于近90%的高位。
（二）A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨
当前来看，A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨。（1）短期积极的政策持续加速落地，外部事件偏积极。一是短期稳增长政策持续落地：首先，国家发展改革委5月20日召开的新闻发布会上已经明确表示，大部分稳就业稳经济政策措施将在6月底前落地，积极政策导向下短期稳增长举措落地预期较强；其次，后续各地方政府有望加速就业补助资金发放、提升“创业提振贷”额度、鼓励企业稳岗扩岗等加力安排相关稳就业政策的落实，政策端稳民生的力度仍较强。二是外部事件短期偏积极：首先，近期俄罗斯公布俄乌停火备忘录，双方谈判推进下有望达成停火共识，地缘风险有望降低；其次，中美两国元首通话，同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈，届时两国经贸问题有望得到解决，短期对中美博弈的担忧有所下降。（2）当前行业轮动已接近尾声。一是统计2025/5/14-2025/5/27期间跌幅较深的行业为计算机、电子、通信、机械等，而2025/5/27至2025/6/6期间除机械之外，电子、通信和计算机均出现一定程度的补涨。二是当前银行、建筑、建材等蓝筹板块也出现补涨。（3）市场情绪指标仍处于中性位置。一是当前上证综指PE分位数（2005年起）处于50%左右的中性位置。二是上证换手率分位数来看处于75%左右的中高位，但已较4月80%至90%的高点有所回落，当前市场情绪指标来看相对中性。
二、周度策略：A股短期可能延续震荡偏强走势
（一）短期经济延续修复趋势
短期经济延续修复趋势。（1）地产销售增速仍在边际改善。一是周频商品房成交数据来看，一线、三线城市地产销售增速仍具韧性，分别为10.4%、8.3%。二是二手房交易市场呈以价换量的特点，中原地产数据指出，今年端午假期（5.31-6.2）深圳全市二手住宅成交97套，较去年上升32.9%，此外，上海市房地产交易中心数据显示，今年5月全市二手房累计成交套数同比上涨15%，但二手房出售挂牌价指数仍呈现下探趋势。三是原材料价格上，水泥、平板玻璃价格指数仍在回落，或指向地产投资、开工数据仍偏弱，商品房去库趋势大概率短期延续。（2）旺季来临下基建项目开工进程向好。一是石油沥青装置和螺纹钢厂开工率有所回升，最新周度数据较前值分别上升3.6和0.35个百分点。二是4月液压挖掘机销量同比增速维持在17.6%的高位，项目持续落地下带动工程机械设备需求回升，开工旺季来临下制造业和基建投资增速韧性仍在。
（二）短期流动性维持宽松
短期流动性维持宽松。（1）海内外宏观流动性维持宽松。一是海外经济和就业数据显示降息周期未完：首先，数据上，5月美国制造业和服务业PMI下滑至荣枯线下，且就业市场有所降温，5月美国失业率已连续3个月维持在4.2%的相对高位，新增非农就业人口录得13.9万人，创2月以来新低，且前两个月的累计下修为9.5万人，海外经济增长压力仍在下美联储年内仍可能降息；其次，美国债务风险导致美元维持弱势，人民币维持偏强趋势，海外对国内流动性宽松的掣肘较小。二是国内进一步降准降息空间充裕：首先，6月共计有超过1.6万亿的逆回购到期，但央行已在6月6日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），向市场投入大量流动性以呵护信贷投放、对冲MLF到期等，显示央行短期维持流动性宽松的意愿较强；其次，在政府债发行提速、支持实体经济修复的背景下，后续进一步降准降息空间较为充裕，国内政策维持宽松趋势不变。（2）短期股市资金可能进一步流入。一是历史经验上，填坑行情后的震荡及震荡后时期，股市资金多流入，震荡期间外资、融资分别净流入4次和6次，而震荡结束后外资和融资各净流入5次。二是受近期市场表现偏强影响，融资逐步开始回流，端午节后（截至6月5日）融资已回流103亿，同时陆股通单日成交额近期有所回升，历史数据来看陆股通成交额占全A之比上升期间外资可能流入天戈资本，后续随着经济增长和中美缓和预期上升，融资、外资、新发基金等股市资金流入均可能上升。
三、行业配置：短期继续聚焦科技和新消费
（一）短期小盘占优的风格可能延续
当前小盘的市场指标显著低于历史风格切换时点的阈值水平，短期内小盘风格预计延续。（1）复盘历史，过高的估值和情绪会影响小盘风格向大盘切换：我们选取上证50指数代表大盘，中证1000指数代表小盘，计算两者比价发现2014年以来共有4次小盘切换至大盘（2014/10、2016/11、2020/8、2023/11）。从情绪指标来看，2014 年以来4次小盘切大盘时中证1000指数的PE（TTM）、中证1000成交额占全A比和换手率，三者历史分位数多在60%以上，其中2014/10成交额占全A比历史分位数达到90.9%，2020/8换手率历史分位数达到92.1%，达到历史极高水平。（2）当前来看，虽然小盘股市场情绪整体中性偏热，但明显低于历史风格切换时的估值和情绪水平：一是估值水平上，截至2025/6/3（下同），目前中证1000指数PE（TTM）为39.6倍，其历史分位数为54.5%，低于四次切换历史均值73.4%，估值压力未现；二是成交额上，目前成交额占全A比为20.13%，其历史分位数为25.1%，显著低于四次切换历史均值64.4%，交易活跃度处于历史较低位置；三是换手率上，目前换手率为1.96%，其历史分位数为52.4%，低于四次切换历史均值64.5%，市场情绪处于中性位置，短期切换至大盘风格的概率较低。
（二）短期科技和新消费仍是主线
短期科技和新消费仍是主线。（1）震荡期间及震荡后期占优行业特点不同。首先，填坑后的震荡期：一是政策导向行业屡次领跑，如2016/3-2016/9的食品饮料（+14.6%）、家用电器（+15.1%），2019/5-2019/11的电子（+28.8%）、计算机（+9.2%）；二是高景气产业趋势行业持续占优，如2020/7的电力设备（+21.7%），2024/10-2024/12的电子（+7.9%）。其次，震荡后上涨时，政策导向的行业如2016/9-2016/11的建筑（+26.4%）、家电（+14.5%），2020/11-2020/12的有色金属（+20.6%）、煤炭（+18.7%），2024/4-2024/5的地产（+26.7%）、建材（+13.5%），产业趋势上行的行业如2019/11-2020/1的传媒（+23.2%）、电子（+22.2%）、2025/1-2025/3的计算机（+31.6%）、机械（+23.3%）等表现偏强。最后，震荡后下跌时，低估值红利板块表现相对占优，如2017/11-2017/12和2023/8-2024/2的银行、煤炭。（2）当前处于填坑后的震荡期，根据前述分析，后续可能突破震荡上行。一方面，政策重心聚焦科技创新与内需提振，直接利好TMT及消费；另一方面，产业趋势上行动力明确，人工智能创新（杭州市人工智能创新高地建设动员会召开）与机器人产业化进程加速（广东省人工智能与机器人产业联盟成立）；其次，比照复盘来看，当前和后续若突破上行时，均是政策导向和产业趋势上行的行业占优，目前来看指向科技和消费。
（三）短期油服、纺织和传媒、通信等估值性价比较高
低估值红利方面，从估值的角度筛选，油服工程、纺织制造、航运港口、化学原料等PE分位数低，分别为6.0%、9.9%、13.4%、34.7%；从盈利增速的角度筛选，航空机场、化学原料、油服工程等行业2025预期增速较高，分别为5408.8%、33.4%、22.9%。
成长行业方面，从预期营收增速角度筛选，国防军工、计算机、汽车等2025年预期营收增速较高，分别为29.3%、17.5%、16.9%；从情绪角度筛选，传媒、电子、通信的成交额占比分位数较低，分别为64.5%、75.1%、80.0%。
（四）短期建议继续逢低配置科技、部分消费和蓝筹
短期建议继续逢低配置政策和产业趋势向上的计算机（国产软件）、通信（算力）、传媒（AI应用、游戏）、机器人、军工、电子（半导体）等。（1）计算机：一是国产软件业务收入自去年年底回落后，于今年3月显著回升，达到12,514亿元；二是6月3日，掌动智能助力第48届世界技能大赛软件测试新增赛项国际交流赛隆重开幕，推动国产化技术走向国际舞台；6月13日，第三届软件创新发展大会将在武汉启幕，推动国产软件自主可控能力提升，加速软件与实体经济融合创新。（2）通信：2025中国信息通信业发展高层论坛于6月10-12日在北京举行，被誉为“信息通信行业发展的风向标”，主题为“AI领导力数智新未来”。（3）传媒：抖音App在港月活用户超过300万，较2022年底增长147%，较2024年同期增长超过60%，这意味着接近40%的香港常驻人口每月都会使用抖音App，此外字节跳动也在加快香港AI领域的布局。（4）机器人：一是供需上，工业机器人产量4月增速显著提高，同比增长51.5%，机器人生产企业的产能在逐步释放，市场对机器人市场前景较为乐观；二是大疆扫地机器人产品已开始量产，预计将于6月发布，大疆研发扫地机器人已超过四年，即将上市的产品是扫拖一体机器人；亚马逊正开发类人机器人软件，这些机器人最终可能会取代快递员的工作，此举旨在推进其全球包裹投递业务自动化。（5）军工：第55届巴黎航展将于6月16日开幕，代表中国制造的国家队中航天/中航空大面积亮相，吸引众多眼球，推动中国航空产业链融入全球市场。（6）电子：2025世界半导体大会于6月20-22日在南京召开，聚焦于行业发展新动态，新趋势，新产品，新技术，以搭建国际性合作交流平台，促进半导体产业快速发展为宗旨。
短期建议逢低配置基本面预期可能边际改善和可能补涨的创新药、电新、食品、社服、券商、有色金属、化工等行业。（1）创新药：一是中国医药材及药品出口稳步提升，2025年4月出口金额为22.21亿美元，同比增长7.6%；二是拜耳药物Nubeqa已获得美国食品药品管理局（FDA）的批准，在接受Nubeqa联合另一种疗法治疗的患者中，发生影像学进展或死亡的风险降低了46%。（2）电新：一是中国新能源汽车出口量明显回升，2025年4月出口量18.87万辆，同比增长44.2%；乘联分会根据月度初步乘联数据综合预估，5月全国新能源乘用车厂商批发销量124万辆，同比增长38%，环比增长9%，综合预估今年1-5月累计批发522万辆，同比增长41%；二是国家能源局组织开展新型电力系统建设第一批试点工作，探索新型电力系统建设新技术、新模式，推动新型电力系统建设取得突破；商务部等五部门组织开展2025年新能源汽车下乡活动，旨在加快补齐乡村地区新能源汽车消费使用短板。（3）食品：2025杭州国际食品餐饮业创新博览会将于6月18日至20日盛大举行，助力食品餐饮行业高质量发展。（4）社服：商务部启动2025年“服务消费季”活动，打造“旅游+”“美食+”“体育+”“演艺+”“会展+”“数字+”等融合消费场景，培育服务消费新增长点。（5）券商：自5月7日科创债配套政策出台以来，金融机构参与科创债发行及交易热情持续高涨，据Wind截至6月6日数据显示，全市场发行科技创新债券222只，累计发行规模达3835.77亿元，规模同比（3.24倍）、环比（1.36倍）均现明显激增，政策效应持续显现。（6）有色金属：2025（第二届）中国再生有色金属科技大会将于2025年6月13-15日在江西南昌召开，会议以“绿色再生创新驱动共创未来”为主题，以推动再生有色金属产业的技术创新与绿色发展为重点。（7）化工：2025年6月19-20日在成都举办2025能源化工行业采购大会暨蓝蜜蜂工业品展览会，以帮助能源化工企业提升供应链管理能力，推动供应链上下游企业深化合作。
四、风险提示
1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素天戈资本，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
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